经过了连续几个月的低迷，5月份的境内外中国证券资产的价格进一步加速下跌，市场情绪逐渐接近极致悲观，并自我强化。上市公司股价、股债收益差、估值和市场情绪等多方面的指标仅次于2022年3月和2022年10月那样的极端时刻，预示着杀跌行情的转向时刻可能已经不远。

将长期问题短期化往往是过头的表现

经济基本面层面，中国经济近几个月的复苏态势不如去年底和年初预计的那般顺利。缺少了过去的火车头——地产行业的拉动，仅靠其他（制造业和服务业）行业，宏观经济的复苏态势异常缓慢和微弱。中游工业品的价格连续快速下跌，让人担心是不是进入了通缩周期。地方债务问题同样是一项隐含的长期风险因素，近期关于昆明城投债的一些风闻，让市场再次担忧起这个长期风险。年轻人失业率高企和大企业裁员现象，也在一定程度上抑制了人们消费的动力。人口下降对消费行业的负面影响时不时被关注。总之，经济方面确实有一些令人担心的问题。

据我们观察，上述问题虽然存在，但不宜过度放大。因为宏观经济问题更多是个周期问题，总有波峰波谷，并不值得过度悲观。人口问题、地产问题和地方债务问题，都是长期问题，在中短期不宜过度放大其影响，中国的地方债务问题和美国国债问题本质上都是长期风险因素，很可能会不断推迟到十年二十年甚至更久，并不见得在近期就酝酿成直接风险。而且社会大众对长期问题往往会在短期内过度演绎，不管是好事还是坏事都常有演绎过头的现象。

地缘政治和部分外资撤离的影响

日韩和欧洲的经济状况更差，但他们的股市却和美股一同上涨，日本和欧洲股市还创出了历史新高。相比之下，港股指数又跌回了20年前。如此强烈的反差加剧了中国资产的投资者们的负面印象和悲观情绪。这说明当前涨跌的最主要因素并非经济因素。

近期的下跌除了之前高预期的落空之外，地缘政治因素导致的某类机构投资者的撤离和被迫卖出，是5月份以来加速杀跌的重要原因。外资是A股市场的重要参与方之一，过去他们的持续加仓和风格偏好，引发和助推了A股2017年至2020年的“核心资产”牛市。外资更是港股和美国中概股的最主要投资者。在地缘政治持续紧张并且不断演进的背景下，经济和资本市场层面难免被波及，一些美国养老金被限制投资中国资产，这些资金需要被迫卖出。另一部分北美机构基于对地缘政治的担忧，主动减少了对中国资产的配置。北美机构资金的撤离从2018年开始，经历了2021年和2022年的几波撤离高潮，目前所持的中国资产已经大幅降低，不过可能还没有彻底出清。亚洲和欧洲的资金并不需要被迫撤离，尤其是中国资产又跌出很有吸引力价格的此时，他们对中国资产的兴趣仍然较高。

参考以往类似的案例，在有一部分资金要撤离但还未结束的时候，其他想买入的资金会选择观望，都希望到了关键时刻再出手。这会导致撤离资金卖出时承接盘不足而杀跌更明显。这解释了为什么外资占比更高的港股和中概股跌幅大于A股，也解释了为什么拼多多、贝壳等公司发布了一场靓丽的财报后，却仍然下跌的异常状况。

虽然一部分外资撤离导致的杀跌异常凶猛，但这只是资金层面的因素，只要不是最关键的企业基本面不支撑，或者把基本面完全看错了，那就不会是世界末日。只要在这个过程中控制好资金和杠杆，就不至于在下行过程中被动出局，而当局势由逆境向好转变时，那些长期被压制和忽略的微观进步会在短时间内兑现。

过去三年的估值压缩已经接近极致

由于估值方法的不同，以及人们对未来的展望不同，资本市场的估值变化弹性很大。过去两三年，中国资本市场的估值体系经历了三次向下切换，估值方法完成了从最激进向最保守的切换，估值倍数也越来越低。2020年流行的是按当前销售收入乘以15-30倍给合理市值（即15-30倍PS），有的公司甚至被给到了50倍PS；或者按5年后的预估利润乘以30-40倍给市值，有的公司的业绩甚至被给到了2050年。2021年和2022年的杀跌过程中，变成按即期利润或收入给分部估值，或者给即期业绩以合理的PE或PEG，合理的PE倍数下修到了15-25倍。目前市场已经开始用最保守的股息率指标来衡量估值，或者给当前的利润仅仅5-10倍PE才算合理，而且还需要考虑分红或回购是否足够有吸引力。也有一些行业龙头公司跌到了市盈率为个位数且净现金超过总市值一半的水平。可以说当前市场采用的估值体系被压缩的相当保守，已经没有继续下调估值方式的空间了。

过去几年，对不少行业的盈利预测也经历了不断下调的过程。未来估值和业绩向上修正的概率和空间要大于向下的概率和空间。现在的中国资产正在被用最严苛的方式估算价值，即便如此，仍有很多的公司符合标准，而欧美日韩的企业仍在沿用相对乐观的估值方式，意味着中国资产未来也存在向上调整估值方式的空间和可能。

当前的策略

在弱市下，那些估值已经很低且业务和市场份额还在逆势增长的公司，具备较强的安全性，特别是如果这些公司也积极启动回购和增加派息活动，那会对股价有更好的支撑。在目前的弱势下，还是有一些公司符合这样的标准。

过去两三年，每当市场流行负面的宏大叙事，让大众感到恐慌和无所依靠时，能让我们淡定和安心的，总是微观层面上企业的默默努力和超预期表现。其实过去他们一直在默默进步，只是当宏观环境很恶劣时，他们的进步往往被大众忽略了。但两三年下来，一个个微小进步已经积累成了显著的进步，一方面实力和价值在不断抬高，另一方面估值和股价受到了压缩。再加上回购、增持和分红的力量，等到环境变得稍稍有利时，过去的进步应该会在结果上有所体现。特别是负面情绪和事件释放相对充分时，在有现金的情况下，此时会是很好的买入时点。如果在已经满仓的情况下，不断根据个股的最新胜率和赔率，动态调整组合，让组合的胜率和赔率进一步优化，也是很好的策略。

方向选择

中国经济未来的模板是美国，还是日本？这是很多人在讨论的问题。大家过去把日本当成一个负面典型来看待，期待我们能避免滑向1990年代之后日本的境地，其实在文化特性、人口和老龄化及房价过高等方面，我们和日本又有一定的相似性。但中国有日本不具备的巨大国内市场和工程师红利，中国也未在军事和政治上受制于美国，并没有自废武功。由此观之，未来应该会好于日本。

即便按照日本的样本看，再加上同样陷入老龄化、少子化和高房价等问题的韩国和我国台湾地区，它们在经历了社会高成长的红利期之后，都陷入了低速增长阶段，一方面发展速度变慢，另一方面社会矛盾显性化。在这种背景下，日韩台的证券资产也并非没有机会，而且相对确定的是它们的优势产业仍在这些年取得了显著的发展，并给资本市场的投资者带来了超额的回报，这对我们未来的投资方向很有借鉴意义。中国的优势产业在于制造业，特别是先进制造业，未来有逐渐取代欧洲日韩的机会，在全球范围内取得更大的进步。

另外，通用人工智能的时代已经来临，马化腾也说这会是百年一遇的机会，除了在算力、算法、存储和传输等新增需求之外，未来会涌现出很多的应用，会带来更大级别的机会，值得长期关注和期待。在这方面，美国的优势不必多讲，很多实质性的机会会先在美国出现。除了美国之外，中国是唯一有机会和能力独立发展起相关产业和企业的国家，值得长期关注。