国内政策与地缘政治

最近几个月中国资产与外国资产冰火两重天的对比特别强烈，这种现象在刚刚过去的6月份仍然很显著。与之前不同的是，当市场过分悲观，看空和做空交易过于拥挤时，往往都是一波行情的阶段性低点，5月底6月初就是这样的时刻。6月前半月，在预期出刺激政策和中美恢复高层接触的背景下，中国资产出现了一波明显的反弹。以布林肯访华为界，后半月又重回跌势，与地产和地方债务相关的个股回调较多，基本上抹掉了6月的反弹。这表明之前的反弹是对短期过于悲观以及空头交易太拥挤的修正，市场的核心忧虑仍是地产和地方债务。

当前宏观经济相对低迷，因此市场一直对出台利好政策有较高预期，但我们对此并不报太大希望。我们相信高层肯定看到了当前宏观经济中的一些问题和风险，这一点由两位前中财办副主任接连出来讲话就可见一斑。但本届高层一直不认可强力刺激的做法，也不认可直接给老百姓发钱。即使真想刺激，恐怕当前也没有太多可发力的地方，因为之前可以大搞基建的领域都已利用的差不多了，继续大规模投资不经济还会增加未来的潜在风险，所以，不宜对政策报太高期望。我们相信适度的利好和松绑政策肯定会出台，但会是和风细雨、渐进式的，像2008年四万亿和2016年棚改那样的强力政策很难再有。

中美恢复接触可以缓解外界对双边关系急剧恶化的担忧，这对资本市场来说是有利的，不过阶段性缓和后的小阳春很难维持太久。目前中美关系已经度过了之前的相互试探阶段，双方的观点和出牌套路已是明牌，进入了战略相持阶段。以后阶段性的紧张和阶段性的好转仍会交替出现。中国资产，尤其是中国海外资产的价格在很大程度上会受此因素影响而出现波动，不过这种规律也会给市场带来一定交易机会。

资产负债表衰退之辩

最近辜朝明的观点引起了经济金融届的广泛关注和热议。同样是出现资产负债表衰退，日本1990年经济泡沫破灭后经历了失去的二十年，而美国只用四年就走出了2008年次贷危机的阴影。中国如果出现资产负债表衰退会持续多久？美国人消费意愿很强，不太喜欢储蓄，往往政府一刺激老百姓就大量消费，经济很快就恢复了。而东亚国家的民族性格和美国人大不相同，中国人和日本人一样较为保守和内敛，相信中国老百姓也会出现预防式储蓄和降低消费的现象。从这个角度看，日本是中国参照样本的可能性更大。

地产和债务泡沫破灭引起的经济收缩虽然很严重，但并非是影响经济恢复的唯一因素。日本陷入“失去的二十年”除了有地产泡沫破灭外，很大程度上是因为日本在产业方面完全错失了90年代以后的PC机-互联网-移动互联网这一波持久而波澜壮阔的新经济浪潮。美国的厉害之处在于，自20世纪以来，美国几乎是每一次科技和产业革命的策源地和中心，因此带动了国家经济的不断发展和新财富阶层的不断创造和累积。中国经济是会陷入中等收入陷阱，还是会在未来取得更大突破，很大程度上取决于中国能否在地产之外，找到持续带动经济增长的新产业。

对此，一个很有利的因素是中国的工程师红利将会持续很久，这有利于中国在延续性创新的领域不断追赶欧美日韩。但在突破式创新方面，中国有很大的不足，无论是教育基础、民族性格还是体制方面，中国有不少会制约突破式创新的藩篱，需要特别注意和纠正，而中国的短板正是美国所擅长的，这是我们一直认为绝对不能轻视美国的原因。

日本经济和日本市场

今年以来日本市场受到了全球资本的关注，国际资金流入日本是当前的一个小潮流。日本经济和企业实体在经历了二三十年的连续收缩之后，泡沫早已挤干，企业的资产负债表很健康。从周期角度看，日本经济重新具备了扩张的能力，加上市场利率和企业估值不高，总体而言，是一个较安全的资产配置方向。但由于日本经济尚未找到新的支柱性产业，且汽车、新材料等行业还有可能受到中国等国家的进一步冲击，因此，日本并不是一个理想的成长性方向。

当前市场的三个有利因素

当前中国资本市场的大部分参与者十分悲观，大家感观不好很大程度上是因为过去三四个月经济复苏进度不及预期，一些行业的景气度甚至是坠崖式下滑，比如大部分制造业，再比如地产行业，加上人们对地方债务问题的担忧更加显性化。悲观情绪在人群中的传播有自我增强的作用，并会进一步强化。历史多次表明，市场信心最差的时候往往是基本面景气度最低的时候。

对投资而言，目前出现了三个有利的因素：一是市场情绪在冰点附近，目前没有场外资金流入，场内资金的仓位在一个很低的位置，这反映卖出力量已经得到了很大释放，也意味着未来潜在多头的储备是相对充分的。二是市场的估值已经非常低了，都说经济不景气，但此时股价和估值也足够低，很多行业的估值已经是历史最低，像港股市场估值如此之低是多少年未出现过的，在某种程度上低估值是可以补偿经济不景气的。三是不少中游产业的库存周期可能见底，我们观察到的一些行业的库存水平已经大幅下降，产品价格也止住之前几个月的断崖式下跌，甚至开始反弹。从宏观经济角度看，更多行业的库存周期即将在近期见底，宏观经济有望迎来补库导致的复苏行情。