2月观点|流动性危机和新形势下的投资审美

君茂资本   2024-02-08 本文章53阅读
A股流动性危机的来龙去脉

去年底我们预计A股可能会出现以往少见的下跌局面。从1月份的情况看,现实不幸被我们言中,A股1月份下跌的中位数有20%以上,2月初这个数字扩大到了25%,如此快速的下跌让人们想起了2015年的股灾和2016年初的熔断行情。
最近一段时间的快速下跌,是短中长期负面因素叠加共振的结果。
短期是流动性危机。 起因是去年股市表现不佳,为了稳定市场,公募基金被限制净卖出,年关来临公募基金遭遇了基民的集中赎回,加剧了市场下跌;跌到一定程度雪球期权的敲入风险被触发,这导致新的加速波动和恐慌;进一步下跌又引发场内融资的平仓风险,场外上市公司大股东的股权质押风险随着下跌被暴露出来,成了新的地雷;此外,过去被认为非常稳定的量化基金也因下跌出现了极端风险。可以说近期体现的是各种杠杆和隐含风险的连环爆问题。
中期原因是中国宏观经济的持续不景气和迟迟见不到好转的信号,以及市场认为决策层对股市的定位与市场预期有偏差。 过去几年中产家庭的收入因疫情等因素受到影响,房价下跌和股市下跌又导致家庭资产缩水,这对内需有直接伤害。在市场机制和定位层面上,需要发展的实体企业获得融资,投资的股民和机构获得合理回报,是资本市场长期繁荣发展与平衡的基础,而当前重融资、轻回报的股市定位,与广大股民和投资机构的利益诉求有明显偏差。
长期原因是企业界和社会大众普遍对未来信心不足。 这些年我国的顶层架构和内在治理逻辑正在发生重大变化,社会大众在未来的长期方向和政策取向上,心有疑虑,这将影响各界的长期展望和决策,民间的重大消费和重大投资会因此受到抑制,外资也因此更加谨慎。而且很多不良的预期会自我加强,让现实走向恶化,原来的担心演变成现实。另外,地缘政治问题也时不时影响大众的信心。以上多重不利因素在近期形成共振,导致了中国资产的快速杀跌和强烈波动。
上述问题中,短期问题最好解决。例如2015年和2016年的股市,强力的行政干预和国家资金行为就能够稳住市场,我们相信类似的事情很可能近期就将发生,股市的恐慌性杀跌有望被斩断。加之现在很多优秀公司的估值已然不贵,从估值层面看,市场已没有明显泡沫,具备反弹的估值面基础。
中期问题,难度稍大但也有希望解决。一方面,从周期角度看,很多行业的景气度不错,本身就有触底反弹的可能;另一方面,中国经济和微观企业的韧性不低,本身实力不弱,只要有合适的机制和政策引导,未来的前途仍是光明的。
至于社会担心的长期问题,解决起来可能很漫长,需要一个过程。由于能力和信息渠道有限,我们无从作出更科学的判断,在此不再展开。
对于当前的股市而言,能化解短期流动性危机足以。流动性危机下的价格往往不正常,一些本身没问题的公司会被错杀,出现极低的价格,是入场捡便宜的好机会。如果中期宏观经济问题和资本市场机制问题能有所改善,那将有持续性更好、级别更大的机会。我们近期的一个重点工作就是密切和反复比较各标的的基本面和估值情况,希望在出现好机会时能有幸抓住一些。
地缘政治风险显现
在年度展望中,我们提到2024年地缘政治方面的事件和波折可能不会少,对此需要保持关注,必要的时候需要做一些风险控制和规避。 不幸的是刚开年,这方面压力就有上升的迹象。首先,台海地区的选举结果使得未来几年两岸关系缓和的可能性几乎为零。
其次,中美关系对市场和我们的投资组合影响更大。风险主要来自特朗普和美国议会,特朗普近期表态计划取消对中国的最惠国待遇(这将使中国商品的关税提升至40%),并讨论进一步提高关税至60%。美国议员们近期也发起了一些继续扩大限制和制裁范围的提案,这两个事件都使一些中概股、出口美国占比大的公司和一些生物医药公司的股价受到了明显冲击。我们认为上述计划和传言中的不少措施是过于激进的行为,最后不一定会被执行,但在现在的大背景下,并不能低估美国政客和民粹的疯狂程度,不排除有些激进的措施真会变成现实。
新形势下的投资审美
经过几年的变迁,社会大众已意识到高增长时代的结束,这带来两方面的结果:一是投资者们对企业增长的预期在降低,对企业质量和股东回报的关注度在显著提升,以往大家追捧高增长的企业,现在偏好确定性更好、有更好现时回报的企业;二是企业家们开始意识到,再像以往几十年那样追求规模增长的难度和风险都很大,企业扩张变得更保守,不再盲目扩大投资,更加注重企业的安全性和收益性,留存的利润和现金可以派发给股东们,一部分企业的股息率已然高于银行贷款利率。
红利期的结束,让高成长成为相对稀缺的方向,选出成长股的难度会比以往更大。但这并不意味着投资机会的减少和消失,红利期的结束也意味着行业竞争的减少,以及市场格局的大幅好转,在过去激烈竞争中活下来的少数优势企业反而容易在这个时期获得更高的利润,企业现金流和可分配给股东的利润都会增加,巴菲特很多时候的投资往往是这个阶段的企业。
过去几十年,虽然中国股市给人的体验并不好,但其审美却是一直进化的,而且朝着越来越合理的方向演进。 2005年之前完全是坐庄时代,随后业绩和估值等指标开始被重视,纯题材炒作仍然占据重要位置;2016年熔断行情之后,无业绩支撑的纯题材炒作开始退居次要角色,除了业绩和估值之外,公司的内在质量指标逐渐被重视;2024年开始,对企业内在质量和股东回报指标的重视显著提升,意味着市场的投资审美上升到了一个新阶段。
以前市场选股的重点看账面利润和业绩增速,以后不仅看账面利润和业绩增速,还需要相关标的同时具备“真赚钱”、“赚真钱”、“可持续增长”和“舍得分钱”等特征。 (由于篇幅所限,关于这方面的详细内容,我们以后再专门论述)。在当前背景下估值指标也很重要,估值不够低(尤其是看股息率指标)的股票的股价很可能得不到支撑。这也是过去几个月中小盘和微盘股的股价快速杀跌的主要原因,这些公司即使跌了很多,估值上仍然缺乏支撑和吸引力。港股由于不存在太多场内杠杆,同时估值早在一年前就塌陷到了最保守的看净现金和股息率的估值方式,因而在这一轮杀跌中即便也跟着市场下跌,但幅度并没有A股那么大。
符合上述审美的标的近期表现并不差,未来可能有更多上市公司意识到需要切实提高股东回报才能得到市场的认可和支持,这对资本市场的进一步完善和良性发展是有益的。


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