2024年投资展望:以确定性应对不确定性

君茂资本   2024-01-05 本文章95阅读


第一部分| 对2023年的复盘

宏观经济
从宏观经济角度看,2023年的宏观政经和资本市场最终还是与年初的设想有很多不同。大家预期中的中强美弱、中国复苏美国衰退的剧本并未出现,反而是出乎意料、截然相反的结局。
2022年的三支箭和2023年的一系列松绑措施并未有效传导到房地产的供需两端,中国房地产在2021、2022年下滑的基础上加速下滑,这是中国经济弱于预期的重要原因之一。地方债这个长期的灰犀牛开始被社会广泛关注和担心,从而更加显性化,多地出现了财政困难局面,基建投资熄火。三驾马车中的另两驾——消费和出口也相继熄火,其中还有人口下降和国际产业大迁移这样的重大负面因素制约。总结来说,2023年的中国经济复苏之路远比预期要弱,比应该呈现的水准也要弱。中国经济的基础仍然很深厚,不可否认的是未来仍有一些不确定因素。
美国经济的韧性和创新能力比想象中要强大很多,预期中的衰退并未出现。硅谷银行(SVB)破产事件并没有进一步蔓延成系统性金融风险。OpenAI的横空出世,令美国突然间就扩大了相对于其他国家的领先优势,类似的事情在历史上发生过多次,这是美国体制和国力的强大之处,也是我们一直反对美国衰落论的重要原因。
地缘政治格局
从地缘政治和全球格局角度看,2023年初爆发的“流浪气球事件”引起如此大的影响,再一次说明了当前两大国之间的互信荡然无存。民粹主义的泛滥推动着双方朝着对抗的方向前进,随后Tiktok事件、台海局势等一系列事情让紧张局面持续了好几个月。直到年中两国恢复交流和互访,才标志着大国博弈进入了相对稳定的战略相持阶段。不同于冷战时期的美苏经济独立运行、互不影响,中美经济早已你中有我、我中有你,泛安全化和过快脱钩对双方都有很大的不利影响,维持适度的边界和缓冲地带,在对抗中合作、在合作中对抗,会是长期特征。
2022年初开始的俄乌战争是全球一系列蝴蝶效应的开端。在2023年,俄乌局势的影响和冲击减弱了很多,战争进一步走向了长期化、拼消耗的局面,其引发的连锁反应仍在蔓延。四季度中东巴以冲突的爆发,是蝴蝶效应的又一个显现,也是世界变得越来越不稳定的又一个信号。除了中东之外,还有朝鲜半岛、南海、台海、印巴、缅甸等等都是可能发生变化的地区。
2023年世界范围内的政治极化现象也在继续发展,各国极左和极右思想的支持率都在提升,中间(建制)派的支持率有所下滑,这表明全球范围内的民众对现状越来越不满意。民族主义和民粹主义在东西方均有所抬头,意大利、荷兰、阿根廷等国甚至出现了极右翼势力执政的情况,未来这种现象也许会越来越多。
总结来看,过去一年环球宏观政经层面的因素仍是复杂且不稳定的,要想准确预测宏观,特别是既看对结果又看对过程和节奏,非常困难,以至于没有人在这方面有很好的过往记录。在这里投入过多的精力并不会有很好的投入产出,但鉴于宏观因素的影响还很重要,因此完全不关注也不合适。我们觉得需要适当关注,并对其困难和复杂性保持敬畏,对各种潜在的可能留有余地。
中微观层面
在中观行业和微观企业方面做预测远比宏观领域难度小很多,这是可以依赖的领域。一年前我们认为2023年具备大β的机会比较难找,更可行的方案在于寻找具备小β大α的标的。
回顾2023年,市场还是出现了一个比较明显的大β机会,即以ChatGPT为代表的通用人工智能的机会,相关方向的核心标的(如英伟达和微软出现了显著上涨,更是带动美国纳斯达克指数出现了40%以上的涨幅。尽管我们预料到了2023年美股可能会有机会,并提前关注了上述标的,但并未料到能有如此大的级别和涨幅,对相关标的买入估值的设置比较保守,错失了投资机会。A股在这个方向的标的多为纯题材炒作层面,这是A股市场热衷和擅长的,但并非我们所能适应和把握的。
我们能把握的还是在于上面提到的具备小β大α属性的机会,即从行业角度看并不具备大级别机会,但其中有个别公司拥有超强的行业竞争优势,从而可以实现远高于宏观和行业平均水平的增长。 扣除那些纯炒作的行业和标的,从具备业绩支撑的行业和公司层面看,2023年中国资产仅有的机会只有两个方向:
其一是低估值高股息方向,这属于标准的价值性机会,是当前宏观不景气下一个“躺平式”安全选择。煤炭、油气、运营商、水电等行业的核心标的,它们的估值很低,现金流很好,分红收益率远高于贷款利率,而且各方面的不确定性较低,在2023年被追捧有很强的合理性。过去两年早早“躺平”买入这一类标的,反而是中国资产方向风险最小、收益最稳定的。不甘心“躺平”,想着靠自己的积极努力去寻找更好的机会的人,反而有不少遭受了损失。这是过去两年的一个事实和现状。
其二是小β大α属性方向,这属于成长性方向,由于经济不景气、内需不足,这样的机会更多集中在能受益于国内追求平价消费,或者能在海外市场取得市场份额和效益的行业和公司上。如国内的平价咖啡、国内的平价电商和跨境电商,以及国内先进制造业积极出海抢占欧美和亚非拉市场等方面的机会。
国内的传统制造业,尤其是和国内宏观经济关联度较大的行业,在2023年都承受了不小的压力,很多行业的盈利和估值在历史低位,由于下行周期比预期更猛烈、更漫长,复苏力度比预计要更弱,业绩和股价方面表现较差。新兴制造业,尤其是前两年火热的新能源板块,则在2023年陷入了行业产能大幅增加、竞争格局恶化和开始打价格战的艰难时刻,预计这种情况还要维持一段时间才能有变化。

第二部分 | 2024年宏观展望:不确定是常态
中国经济
2023年由于中国经济低于预期,且发生了外资持续大规模撤离,中国资产的价格遭受了巨大的压力。从宏观角度看,将来中国资产要实现大级别的、系统性的价值重估,需要同时具备两个条件:
一是中国国内经济的良好复苏,尤其是中国房地产市场的稳定,以及地方债务问题的相对可控,同时最好有新的经济增长点冒出,以带动中国经济重新回到上行通道。
二是全球货币流动性的好转,尤其是美元加息周期的结束和降息周期的开始,这对缓解中国市场资金外流和人民币汇率压力有很重要的作用。特别是当美元进入降息通道后,外部资金有可能反向买入中国资产。
目前第二个条件逐渐朝着有利的方向发展,美元已经在2023年12月正式确认了加息进程的结束,降息周期很有可能在2024年的某个时间开启。
更关键的第一个条件能否在2024年得到满足仍有一定不确定性。本来中国经济在2023年确实呈现出复苏的态势,但房地产的形势持续低于预期,新房市场量价齐跌,特别是2023年末的新房和二手房价格都出现了跳水式下跌,由于房地产在中国经济中的比重非比寻常,这给中国宏观经济的前景增添了很多不确定性。我们目前并没有看到房地产市场能在短期企稳的信号,略感欣慰的是低价换来了成交量的上升。进入2024年,如果房价进一步下跌,潜在买房者是积极入市买入,还是会因跌势不止而改为持币观望?这并不是一个容易回答的问题。
上层这几年一直在强调调结构和高质量发展,短期内没有哪个行业的影响力能上升到可以替代房地产的程度,一些新经济(如新能源和电动车)的增量和辐射面远远弥补不了房地产下滑和退出的空白。这就决定了短期内很难在地产急速下滑的情况下,实现国内经济的稳健发展。所以,要实现经济稳定前进,必须保证房地产的适度稳定,注意这里的稳定并不是说要房地产的量恢复增长,也不是要房价重新上涨,而是不能继续像过去几年那样断崖式崩溃。
从最新的中央经济会议的表态看,高层已经留意到了地产等领域急速下滑给经济和社会信心带来的负面冲击,并且要在2024年进行调整,如先立后破、以进促稳等提法都预示着2024年的做法会与之前几年有所不同。这为2024年房地产、地方债等社会普遍担忧的风险得到控制增加了可能,让我们拭目以待,并为各种潜在的可能提前制定应对方案。
日本会经历失去的二十年,是因为在地产泡沫破灭后,在新兴的互联网和移动互联网潮流中无所作为。而美国在2008年经历了百年一遇的次贷危机后,只用了四、五年时间就走出了阴影,重新进入了上升通道,得益于他们在互联网、大数据、云计算、AI和生物技术革命等每一次大的新科技崛起中都处于世界的中心位置,一直占据着领先的地位。
从美日正反两方面的案例看,中国经济或许不可避免受地产收缩的影响和拖累,但中国经济的长远未来在于要有更多新兴产业的崛起,尤其是在代表未来的一系列战略性产业中占据重要地位。这是上层希望立的方向,但绝不是一朝一夕之功,需要给予合适的机制和土壤,并不是简单的“大力出奇迹”,或者靠举国体制能解决的。
美国经济
美国经济当前最大的矛盾是要治理高通胀问题,通过激进的加息政策,美国通胀问题终将会有一个结果。在2024年美国经济的走向有三种可能,分别是:通胀得以被控制而经济尚可健康增长的软着陆,通胀被控制但经济陷入低迷的硬着陆,以及通胀仍得不到控制、经济仍保持高增长的不着陆。
世界经济在过去四十年,尤其是过去二十年,维持了低通胀低利率的趋势。这主要来自于两大因素的贡献:
一是依托于巨大人口红利的中国制造业的崛起,并让中国成为世界工厂。中国源源不断的廉价劳动力和制造业的低成本优势,大大压低了消费品和工业品的价格,为世界人民提供了大量廉价的商品,为全球人民提供了巨大的福利,也为全球保持几十年低物价做出了巨大贡献。
二是欧美日发达国家大规模资本开支的结束。很多大企业进入相对成熟阶段,靠企业自身产生的现金流足以支撑所有的资本开支,甚至还绰绰有余。而且,即使是互联网、云计算、AI和生物技术这样的技术创新,也不再依赖大规模的固定资产投资,这与中国制造业需要不断将现金转换为有形的土地、厂房和设备非常不同。
但自2018年开始,中国和西方,尤其是中美之间的几十年蜜月期结束了。再算上,世纪疫情和俄乌战争两大事件,过去亲密无间的全球分工体系开始断裂。全球供应链的重塑必然导致全球效率的降低和各国(尤其是西方国家)成本的上升,这是导致通胀长期化的一个重大因素,意味着在未来实现长期低通胀将变得相对困难。
即便如此,我们也很难想象一个经济体能长时间承受高利率而不受任何影响。所以,在高利率之下,高通胀高增长的局面肯定不长久。我们相信美国的通胀肯定会在某天降下来,不着陆的现象有可能再维持一段时间,而不会长久。
在软着陆和硬着陆之间,现在经济和金融界普遍更相信会软着陆,目前两者的可能性大概是7:3。美国出现硬着陆,甚至出现衰退的可能性也同样存在。如果真是软着陆,那自然是很好的结果。但我们并不能确认大众的预期一定正确,当然我们更没有能力指出学界的共识不正确。所以,只能去了解和认识社会的看法,并对此保持观察和应对。
地缘政治与选举之年
2024年是世界选举年,也是地缘政治大年。
在这一年的一开始,台海对岸会率先迎来一场重要的选举,其结果会对东亚和世界局势有着重要影响,目前似乎有助于和平稳定的组合希望不大,会导致更不稳定的组合也许即将到来,对此我们只能去适应。
在这一年的结尾会迎来一场超级重磅的选举,特朗普是否会卷土重来?这会在年底得到揭晓。选举过程中,中国不可避免会成为最重要的议题,中美关系难免会遭受新的波折。对此,世界可能已经有所预期。如果共和党在2025年重新执政,那2025年将是两大势力之间一场新较量的开始。
除了上述两场选举之外,2024年还有3月份的俄罗斯大选、4月份的印度大选,以及6月份的欧洲议会选举。
除了选举之外,俄乌战争和哈以战争有可能在2024年继续给世界带来不确定。而前文提到的朝鲜半岛、南海、印巴等地也都有可能出现或大或小的波澜。
总之,从宏观角度看,2024年依然充满了各种不确定性。不确定和不稳定也许已经成为未来若干年的主题,它伴随着我们,无法轻易抹去。
第三部 分| 对策:以确定性应对不确定
在2022年的暴风骤雨时刻,面对宏观上的巨大波澜、短期内出现的巨大损失,以及未来的高度不确定,我们常常思考的一个问题是:在那个泥沙俱下的时代里,我们究竟可以做些什么?有什么东西仍旧是可以信赖和把握的?关于这个问题,我们的思考结果是:
宏观上的不确定,我们无力改变,与其过度焦虑,不如安心接受,并以平常心处之。虽然在宏观层面找不到确定性,但细致到中观和微观层面,总能找到一些小级别的确定性,它们值得我们依赖并有所作为。在狂风暴雨中,那些细小的确定性并不会让我们幸免于波动。在最艰难的时刻,它们的进步和努力,往往会被人们视而不见,在那个时刻,投资于这些小确定性似乎和投资于其他东西没有区别,它们一样会让人遭受浮亏。但当风雨稍微停歇的时刻,往往才是见证分晓的时刻。你会发现那些过去被慌乱的人们忽视的进步终究会被大众重新发现,并给予它们应有的赞美和价值。
以中观和微观上的确定性来应对宏观上的不确定,这是我们关于上述问题的答案!
尽管未来有很多不确定,但依然有很多确定性可以依靠。 周期、估值和人性是永远可以依赖的。
周期
世界永远在变,但大自然和社会的周期规律亘古不变,它的具体表现形式每次都不相同,但内核从来没有迁移。周期会迟到,但不会缺席。对中国资产来说,相较于2021年的亢奋和高潮期,眼下是周期的波谷阶段,有些行业和领域已经被过度压抑,我们相信它们会有均值回归的一刻,这将带来估值和业绩的双击。对美国资产而言,当下的情绪温度已然不低,虽然长期值得看好,但短期未必是好机会。即便中国市场有这样那样的问题,美国市场有这样那样的机制优势,不改变两边都有波峰波谷,有可能被过度贬低、过度赞誉的事实。同理,对于具体行业和企业也是如此。
我们认为当前的中国资产具备很好的风险收益比。由于过度悲观,大众担心的相关风险已经被计入价格之中,市场对改善和向好可能的估计和出价不足。很多质地优秀公司的股价和估值已经跌透,这种现象在港股市场更普遍。
在这个位置,有不少标的既具有低估值、高股息的价值属性,又具有在周期复苏时很好的业绩成长空间,同时,论生意属性和组织文化也是不错的企业。这样的标的是值得积极配置的。
估值
估值是永远可以依赖的准绳。
在2016年到2021年核心资产浪潮的后半段,连我们自己都惊讶于一些优秀企业(如以海天味业为代表的食品饮料企业)的估值可以提升到如此高的程度。到了2020年底,虽然我们坚信估值不能涨到天上去,认为绝大多数股票已经严重高估了,但此时的我们会反思对其中一些商业模式优秀的好公司的估值其实可以慷慨一些,这样就不至于过早下车了。回头看,我们当时的反思有一定的合理性,放在平时和现在都是正确的,商业模式更好的行业确实应该给更高的估值,好公司应该比一般公司享有一定的估值溢价。但另一方面,当我们自己都忍不住这么反思的时候,说明估值推升的周期已经到达了高点,这也是我们自身局限性的一部分。
在随后的2021年,市场开启了估值连续向下回归的过程,很多我们觉得估值并不离谱的公司也被连续杀估值。在那一年又发生了一系列杀逻辑的事情,教培、反垄断、反资本无序扩张、中美博弈升级......有些公司被内外一起打击,这是我们始料未及的,周期从一个极致(巅峰)滑向了另一个极致(低谷)。
进入2022年,形势雪上加霜,接连出现了中概股退市危机和俄乌战争,导致中国资产被不计代价的大幅抛售。当时我们很看好的一家互联网公司的估值已经低到了两三倍,而且该公司账上还有大量现金,更重要的是该公司未来还有很大的增长空间,单单一项新业务未来的价值可能就会远高于彼时的市值。我们当时觉得这个估值太离谱了,如果能排除该公司管理层的道德风险,即使我们小股东一起跟着退市也是值得的,如果能转板到港股或A股就更没有什么可担心的了。当时与该公司有类似基本面和估值的优秀标的竟然还不少。如此低的估值和过硬的基本面,意味着很高的赔率,值得积极做多。后来的事实印证了我们当时的判断,那几家公司的股价比当初上涨了很多,有的甚至涨了很多倍。
上面的事例既说明了周期规律没有失效,也说明了估值的准绳一直在起作用。高估了不代表会马上拐头向下,但肯定代表了风险在持续累积;低估了不代表下跌的势头会马上被扭转,但肯定代表了机会在持续酝酿。
当前中国资产的周期位置在低位,估值也在低位。 例如,A股市场的股息率已经达到3.5%,港股市场股息率在4%以上的优秀公司数不胜数,股息率6%以上的标的比比皆是,很多公司的股息率已经超过了企业的贷款利率。有家耐用消费品公司常年的ROE在20%以上,历史最低年份也超过了15%,但现在该公司的PB只有1倍出头,意味着即使不考虑该公司的成长性,当前价格隐含的年化回报率也超过了10%,甚至更高。再比如,一些化工行业的隐性冠军企业,其过去二十年的平均ROE高达20%,但当前这样的公司正被以低于净资产的价格交易。上述列举的企业虽然难免受宏观经济的影响,但即便如此,当前的估值也不太正常。
人性
千百年来,人类社会一直在进步,但人性是亘古不变的。资本市场就是人性得以集中体现的重要场所,这是推动周期波动和估值变迁的重要因素。正如前文所述,有时候我们自己也会被人性的弱点所裹挟,犯一些难以控制的错误。虽然人人都会犯错,但谁能更好的抑制住自身的人性弱点,少犯错误,犯错的代价更小,才是人与人的分水岭所在。我们相信这是在个人修为、在投资上可以有所作为的领域。
中美各有各的强大优势
我们中长期一直同时看好中美两国市场,这一点在过去已经多次阐述过。尽管这几年经历了很多不尽如人意的事件,我们依然坚持原有的观点不变。我们既不同意那些盲目乐观者的“美国衰落论”,也不同意悲观者的“中国不值得投资论”。
过去一年,如果谁说看好中国经济和中国市场,那肯定会引来众多调侃和抨击,这本身是周期位置和市场温度的一个反映。尽管过去几年中国确实出现了这样那样的问题,有些问题确实是事实,但这并不足以推翻中国拥有强大竞争优势的事实。关于这一点我们已经多次阐述过。中国人民的勤劳和智慧、中国强大的工业基础、强大而持续的人才红利、巨大的内部市场,这都是未来可以有所作为的基础。当国内的红利期消逝后,那些中国在全球拥有强大竞争优势的领域,会成为未来可以持续关注并产生投资机会的方向,值得庆幸的是这样的领域并不在少数,现在还只是开始,若干年后会越来越多。
当然,有绝对竞争优势的领域未必是良好的投资方向。有些领域,最后可能由于过度竞争或商业模式存在缺陷,导致占据了市场却带不来良好的回报(如高净利润率和高ROE),这是投资研究中需要去仔细甄别的。比如,绝大部分制造业存在门槛不够高而导致的过度竞争问题。被官方寄予厚望的新能源领域也是如此,如果将所有行业的商业模式按上中下三档划分,新能源产业链上绝大多数行业和企业的商业模式处于最差一档,这样的行业对投资而言是相当不友好的,只有极少数环节和企业有跟踪和研究价值。要区分这些企业,有赖于巴菲特和芒格等先贤们的商业分析理论,我们过去几年在这方面花了一些功夫,也有了新的进步。只有既占领了市场,又能取得良好净资产回报率的企业,才是真正值得投资的标的。我们过去几年在中国制造业领域也有了一些研究积累,筛选了一些具备长期竞争优势且商业模式还不算差的潜在标的,它们当前大都处于周期低位,未来周期的力量和企业自我阿尔法的力量有可能会一起显现出来。
美国的优势在于其拥有稳定的社会机制,鼓励创新和包容性强的文化,全球领先的科技和教育,以及可以不断吸纳全球最优秀人才的能力和优势,这是任何国家短期内无法替代的。基于此,美国能一直在每一轮重大科技创新中占据全球最重要的位置;也是基于此,美国能连续诞生出仙童公司、因特尔、微软、苹果、谷歌、Facebook、特斯拉和OpenAI这样划时代的优秀企业。缔造了苹果、微软和特斯拉的乔布斯、盖茨和马斯克,如果生于东亚国家,他们有可能无法成为现在的商界英雄,反而成为社会的异类和问题青年,有的人甚至会身陷囹圄、身败名裂。美国的上述优势并没有被削弱,AI的崛起是美国强大优势的又一次体现。
预期未来仍会有相当多前沿性的、世界性的新机遇诞生在美国,这一点无论我们多么热爱自己的国家都需要客观承认。美国仍然是未来创造出高科技和颠覆性机会最多的国家之一。未来我们会保持将一部分精力始终投入到对美国科技和消费类先进企业的研究和跟踪中。
相信市场机制,相信企业家的主观能动性
每当市场暴露出弱点时,总有人要去否定市场的价值,并希望用计划和更严格的管控来取代市场的作用。殊不知计划和强管控初心虽好,却是一条死胡同。这种思想的本质是认为可以有上帝一般的人能掌控和看穿所有一切,而无论世界发达到什么地步,这样的人都不会存在;这种思想否定了市场自发机制的作用和市场的自我调节能力,也否定了人的主观能动性和群体在长期中能选择正确道路的能力,这正是实现社会进步的通常模式和动力。
尽管市场机制有其缺陷,但这并不妨碍其先进性和最终正确性。我们应该相信市场的力量,并依靠市场的力量。同理,企业家们的主观能动性和创造力是始终值得我们去信赖和依赖的对象。我们应该坚持把资金托付给那些有创造力、有毅力和脚踏实地积极为社会创造价值的企业家,让我们的资金跟着他们的企业一起发展壮大。
值得庆幸的是,中国的新一代企业家们已经比前几代人具备了更好的文化修养和视野,有了更具创新性的思想和见识,这是一批80后企业家创造出了世界级企业的原因所在。相信未来90后的企业家也会登上历史舞台,并书写下属于他们的恢弘篇章,同样会创造出更多的投资机会。
以上是本次年度展望的全部内容,感谢您的拨冗阅读!


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